一、背景
做市商（Market maker），又称市场制造商，是为金融产品制造市场提供交易报价的商家，专门为金融市场提供流动性。传统金融市场做市商是指具有一定实力和信誉的证券经营法人作为特许经营人，不断向公众投资者报告某些特定证券的销售价格（即双向报价），接受公众投资者的销售要求，以自有资金和证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种持续的交易来维持市场流动性，满足公众投资者的投资需求，买卖双方不需要等待交易对手，只要做市商站出来扮演交易对手就可以达成交易。做市商市场包括复合 证券交易市场(如纽约证券交易所、伦敦证券交易所)和单一证券交易市场（OTC市场）两类，由于我国长期实行的是计划经济体制，对做市商制度，尤其是金融领域的做市商制度在认识上存在严重不足，结果导致国内仅有OTC资本市场。但是政府对OTC市场发展没有明确和长期的发展计划，民间自发形成OTC市场没有给予积极的支持政策，导致国内OTC资本市场严重滞后于实体经济的发展。
二、加密货币市场做市商
加密货币市场的做市商通常指庄家。目前，加密货币市场的做市商以客户身份提交付款和卖单，为市场提供流动性。由于加密货币市场与传统金融市场不同，除了2017年9月4日多部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》(以下简称《94公告》)外，中国对加密货币市场交易没有更多的法律监管，也没有像传统金融市场那样严格的做市商制度。受做市商制度约束的公开庄家是传统金融市场的做市商。国内94公告发布后，国内不能再进行了ICO项目，于是ICO为了提高市场流动性，稳定货币价格和市场价值管理，发起人引入专业的做市商团队进入控制相对友好的国家进行做市。为了提高市场流动性，一些交易所还发布了做市商计划来吸引做市商。
三、加密货币做市商面临的风险
目前，加密货币市场还没有完善的做市商制度。如前所述，做市商以客户身份提交付款和卖单，为市场提供流动性。一是模型风险。模型风险也被称为定价风险，它决定了做市商能否提供有吸引力的价格，以及定价的正确性与做市商的损益直接相关。二是资产价格波动较大的存货风险。如果标的资产的价格朝着单边方向发展，比如在上涨趋势中，卖单后买单不成交，就会承担卖价上涨的风险。在下跌趋势中，如果买单交易后卖单未能完全交易，将承担买入价格下跌的风险。第三，交易指令的泊松分布造成交易风险。无论是在交易所还是在交易所OTC，交易指令发布的频率和数量是随机的，可能会导致销售订单交易后未完全交易的风险。第四，市场竞争风险。加密货币做市商的数量越多，竞争性越强，做市商为了获得更多的做市价差收入，相互之间进行竞争从而缩小了报价价差。
四、建议加密货币市场做市制度
根据当前加密货币市场活动的风险，加密货币行业需要从传统的金融市场制度中学习，建立自己的市场制度。加密货币市场的市场制造商还应制定严格的策略和纪律，以避免可能的风险。具体来说：
首先，注意交易质量而不是数量。加密货币做市商有效交易的关键是选择交易质量，而不是交易数量。并非所有类型的市场都能使当前的做市策略有用。冲击交易在强劲趋势中表现最好，而自动转售在市场稳定时往往更有效。因此，加密货币市场经销商通常会根据正确的市场调整来确定合适的交易策略，从而找到高质量的交易。
其次，有适当的退出机制。加密货币的高波动性决定了做市商需要设置止损线，以确保做市的可持续性。做市商通常会在强势趋势中增加头寸，也可以通过向前扩张来锁定利润。当市场暴跌时，如果没有止损，按照通常的操作策略可能会导致整体锁定。但是，当价格变化过快时，止损并不总是有效的，由于滑点的存在，可能得不到很好的止损效果。
此外，做市商应合理管理库存风险。一般来说，做市商体系中的库存量与库存风险呈正相关。库存量大，风险大，库存量与价格变化最相关；当价格预期上涨时，库存量增加，价格预期下降，库存量下降。但当价格真正处于较高水平时，库存往往会减少，否则，随着市场价格的下降，高价购买的库存往往会贬值，库存风险也会增加。因此，为了降低这一风险，做市商往往会减少价格大幅上涨的加密货币的库存。从这个意义上说，库存量与加密货币的价格呈负相关。此外，库存量与做市商自有资本呈正相关。
最后，不要过度使用杠杆。做市商经常使用杠杆来增加订单规模，但如果杠杆过多，一旦策略不适用于当前市场，损失将同比扩大。因此，作为一个追求更稳定收入的市商，杠杆率通常不能太大。
现阶段，中国政府对非加密货币领域做市商的选择是审批制度，限制很大。至于加密货币市场，由于94公告的发布，国内很多金融机构无法参与加密货币做市。传统金融机构要想参与，还需要等待监管，建立符合行业特点的合规机制。
作者：罗涛，泰和泰律师事务所律师，GLOBAL BLOCKCHAIN COMPLIANCE UNION 首席合规顾问，多家区块链行业机构的法律顾问。前北京市员检察官，多年金融犯罪案件处理经验，曾任火币法林高级董事、火币集团高级法律顾问。
